对赌协议无效PE的尴尬

近来，一起判决对赌协议无效的官司在私募股权界引起了轩然大波。

2007年10月，一家名为“海富投资”的苏州私募基金与甘肃一家生产电解锌锭的企业“甘肃世恒”签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85%的股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。

这类纠纷在私募股权投资中并不稀奇，稀奇的是，一审和二审法庭作出了不同判决，且都令人费解。

在讨论这个案例之前，有必要先介绍一下对赌协议的相关知识。

对赌协议其实是一个通俗的说法，真正出现在投资文件上的正式名称叫“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)。对赌协议的基本框架是，投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。

对赌协议可以是双向的，也可以是单向的。双向对赌中最为典型的是蒙牛2003年时与摩根士丹利等三家基金设立的对赌条款。双方约定，如蒙牛2004~2006年间净利润复合增长率超过50%，则三家基金向蒙牛管理团队赠送7830万股，反之则蒙牛管理团队向三家基金赠送7830万股。这起对赌的结果是，2005年三家基金提前向蒙牛管理团队认输并支付6260万股的对价。双向对赌在上市前投资中非常普遍，譬如动向中国和永乐电器。

2003年3721与雅虎的对赌则是典型的单向对赌。这类对赌往往出现于整体收购的场合，譬如凯雷对徐工的收购、法国科蒂对丁家宜的收购。

对赌协议的产生有多种原因。显而易见的一点是，投资者与企业之间存在明显的信息不对称。譬如，企业可能对投资者隐瞒了重要信息甚至提供虚假财务信息。为了防止被骗，投资者需要约定未来业绩指标来保护自己的利益。

对赌协议更重要的用途是激励管理团队。蒙牛对赌是这类对赌的典型例子。三家基金认购了蒙牛3500万美元的可转换债券，并与管理团队签订了对赌协议。在这种场合，投资者是非常希望“输”掉对赌协议的。虽然三家基金最终输了6260万股(按市价算大约4亿港元)，但由于蒙牛业绩快速增长导致股价上升，三家基金的可转换债券行权得到的股票价值约20亿港元。在这类对赌机制中，大概只有两种结果：双赢和双输。当管理团队输的时候，投资者只能保本，甚至还可能血本无归。譬如高盛和花旗曾经与太子奶签订对赌协议，后者输掉对赌的结果是投资化为乌有。因此不管哪种场合，“对赌”的说法都是一种误解。

回到甘肃世恒一案，海富投资以2000万元占股3.85%的估值显然过高，相当于对甘肃世恒整体估值为5.2亿元。即便甘肃世恒能实现每年3000万元的利润，市盈率仍高达17倍。稍有投资经验的基金管理人定然不会接受如此之高的估值。当甘肃世恒实现年度净利润2.68万元后，海富投资便只能诉诸对赌条款来实现保本目的了。

但一审的判决令人不解。一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

二审法院则援引最高法院的司法解释，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。二审法院判定，海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属于“名为投资，实为借贷”;甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。

在此笔者以为，不管一审还是二审法院，都没有理解对赌协议的法律实质，所援引的法律条文都值得商榷。

首先，对赌协议涉及的对价并非企业净利润的分割，而是企业价值的重估，因此一审法院援引的法律条文并不妥当。其次，对赌条款简单明了，海富投资显然并未以欺诈或胁迫方式与甘肃世恒签订投资协议。合同条款应是双方真实的意思表示。如果甘肃世恒觉得对赌条款有失公平，那么它显然不应签订该协议。更何况从客观角度看，吃亏的应该是海富投资(它顶多能拿回投资本金)。在协议签订之后，甘肃世恒又违约背信，显然不是法院应支持的“公序良俗”。

海富投资的管理人应该对二审判决结果比较满意，但笔者以为二审判决仍然曲解了对赌条款。海富投资作为股东入股，并不存在“不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润”。假如2008年甘肃世恒盈利达到目标，但2009年因为某种原因破产，海富投资仍然可能血本无归。对赌协议的实质只是帮助海富投资规避短期的财务信息不对称，避免受到欺诈。事实上，甘肃世恒确有欺诈行为。在投资之初，甘肃世恒的控股股东曾承诺注入优质资产，到违约之时仍未注入。既然海富投资仍然承担了股权投资的主要风险，2000万元当然不能认定为借贷。

笔者以为，法院应确认对赌协议的合理性，判决海富投资胜诉。这不仅仅是对契约精神的尊重，也符合公众利益。诺奖得主科斯认为，制度和组织(包括政府)的作用是降低交易成本。要将一家企业的信息调查清楚所需花费的人力和财力是不可估量的。对赌协议在全球私募股权界如此盛行的根本原因，在于它使得投资方在信息不完全明朗时仍可做出投资决策，从而大大降低了交易双方的成本。

试想，假如最高人民法院判决该对赌协议无效，则以后私募股权基金花在尽职调查上的时间和金钱成本将大大增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得私募股权投资的节奏大大放慢，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。

中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，每年投资规模高达数千亿元。不夸张地说，如果所有对赌协议都被宣布无效，那么中国经济和就业的增长都将受到负面影响。

昔日法院的判决使得中国人不敢扶起摔倒的老人，在此笔者愿高法不再蹈当日之覆辙。如此企业幸甚，国家幸甚。(作者单位：北大经济学院)

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